投资要点：
　　凯撒旅游披露2018年中报：2018年上半年收入37.7亿元，同比增长10.7%，Q1/Q2各同比增加11%、10.3%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长2.2%，Q1/Q2各同比增长15%、下降3.8%，其中出境游和配餐业务收入各32亿元、5.6亿元，分别同比增长10%、18%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率18.3%与1H17持平，期间费用率同比略降0.1pct至14.1%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）①由于配餐业务投入加大，销售费用率较2017上半年增加0.7pct至9.3%（配餐分部销售费用率增3.9pct至22%）；②管理费用率较去年同期降1pct至3.2%。
　　分部门。（1）出境游：①收入渠道结构：零售、批发、企业会奖收入21.8亿元、5.3亿元、4.9亿元，分别同比增长11%，下降8%，增长29%；零售、批发、企业会奖在收入占比各为68%，16%，15%，在毛利润占比各为81%、5%、14%。②零售、批发、企业会奖毛利率分别为15.9%、4.3%、11.9%，较去年同期均略下降，但受益于良好的费用管控，公司旅游分部业务净利润同比增加11%至0.76亿元。（2）配餐：航食配餐和铁路配餐收入各为4.4亿元、1.2亿元，各同比增长10%、58%；配餐分部业务毛利率同比增加1.6pct至45.5%。
　　战略更新：（1）渠道端持续优化零售渠道布局，提升线上运营能力。自2017年公司不断调整零售渠道布局（包括门店设计、选址、数量等）以适应产品变化，2018上半年公司着力推进旅游服务全流程线上化、移动化，提升用户体验及公司运营效率。（2）产品端创新定制游，不断强化主题旅游。2018年上半年推出“明智优选”子品牌，将知识付费与定制游结合；凯撒度假再添“凯撒名宿”将丰厚文化底蕴的境外精品非标住宿资源推出。
　　盈利预测与估值。公司近一年零售门店减少致收入增速略降，我们估计未来门店数量维持平稳，考虑到同店增长高于10%，我们预测2018-2020年收入增速各12%、15%、15%，综合估算2018-2020年间归母净利各3.1亿元、4.2、5.5亿元，对应EPS各0.38、0.52、0.68元/股，分别同比增长38%、37%、31%。参考可比公司估值，且考虑2017-2020归母净利润复合增速35%，我们给予2018年30-35倍PE，合理价值区间11.40~13.30元（对应2018年PEG0.85~0.99），给予“优于大市”评级。
　　风险提示。宏观经济下滑风险、汇率波动风险、地缘政治风险、直营门店扩张不达预期。