报告摘要
业绩维持快速增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】粤丰环保于近期公布2017年全年业绩，业绩基本符合预期，公司维持快速增长，收入同比增长45.0%至24.0亿港元，净利润同比增长41.1%至5.6亿港元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）期内公司向上实控股定向增发及IFC债转股，加权普通股同比增加16.3%，因而EPS同比增长21.2%至24港仙，宣派末期股息2.0港仙，全年合计派息3.3港仙。年内公司项目开工加速，建造收入同比大幅上升50%至12.7亿港元，占公司收入比达52.8%；4个项目于年内投运，公司运营收入同比增长39%至10.8亿港元。由于毛利率较低的建造收入占比提升，公司整体毛利率下降1.5pp至34.1%。运营占公司毛利67.8%，盈利质量仍然处于行业内高水平。
项目储备充裕，维持较快的项目开工进度。年内公司新取得5个WTE项目特许经营权并获得一个在手项目扩容，新增设计垃圾处理量7700吨/日。公司在手项目扩大至17个，总设计处理量达26040吨/日，同比增长42%，达到年初预期。公司项目布局进一步扩展至四川省及江西省，特别是四川省是公司较为看好的具潜力市场，预期未来会扩充四川省内项目组合。预期2018年公司新增设计垃圾处理量超过7000吨/日，保持较快速增长。在建项目中，广西北流预期上半年内投运，陆丰项目已于去年9月开工，预期于2018Q4投产。广东信宜、江西信丰及四川简阳项目预期均将于2018年内开工，合计年内贡献建造收入的项目设计处理总量至少为4700吨/日。预期随着开工进度的加快，我们预期2018年公司资本开支不低于2017年。
拓展环保新业务。2018年起公司将拓展新的环保业务。首先延WTE产业链向上下游拓展。拓展上游的收运一体化业务及下游的飞灰及炉渣处理业务。公司向上下游业务拓展时，将围绕在手WTE项目为主，保障运营中WTE的垃圾供应，降低飞灰、炉渣的处理成本。目前公司交给第三方处理的飞灰处理成本高达2000元/吨。上下游业务相对于WTE投资更小，回报较高，预期为公司新的利润增长点。另外公司还将拓展其他固废处理业务，例如污泥处理，工业固废处理及RDF业务等。
设立产业基金扩展项目融资。公司于去年底公告与合作伙伴广东粤财等共同成立15亿RMB的产业基金，用于投资新项目，其中公司投资约3亿，粤财的优先回报约6%。今年新项目的财务成本有上升趋势，我们认为产业基金模式是公司拓宽融资渠道，降低融资成本的一种方式。预期公司会与不同战略伙伴合作成立产业基金，为公司收购潜在项目提供资金支持。
投资建议：2017年净利润5.64亿港元，同比增长41.1%，目前股价4.53港元，市值111亿港元，根据目前项目开工及投运进度测算，2018PE为15倍。我们认为公司利润质量高，建造利润占比约3成，项目储备充裕，且运营项目优质，运营效率高，相比于同业应享有一定的估值溢价，目前股价有上行空间。
风险提示：新项目垃圾处理费低于已运营成熟项目；各地经济发展程度不同，新项目垃圾热值低于已投运成熟项目；财务成本上升速度高于预期。