1、趋势研判：短期波动不改中枢逐步上移的判断
十九大接近尾声，“一致预期的会后调整”难免对市场形成压力，同时一行三会领导答记者问时再次强调了加强金融监管的趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】但是中期来看，需求侧经济保持韧性，供给侧限产和环保督查使得产能周期的上升期斜率放缓并且时间被拉长，这一阶段里ROE持续改善，市场中枢震荡上移。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 2、微观层面理解经济的韧性：ROE为何能持续反弹？
 （1）ROE去年Q3企稳回升，但反弹驱动力开始切换
本轮非金融A股ROE的复苏始于16年Q3，在此之前，经历了连续五年的回落。16Q3到17Q1，ROE反弹的驱动力源自于价格以及净利率的快速提升，但2月PPI见顶以后，特别是进入17Q2，净利润率几乎走平，对ROE的贡献度也有所下降，而总资产周转率的大幅提升接棒成为ROE继续反弹的支撑点。
 （2）总资产周转率的触底反弹成为关键因素，其背后代表了产能利用率的提升
我们以在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是产能利用率逐步提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是产能利用率见顶回落。以09到11年的情况为例，非金融A股在建工程的增速在11年下半年达到顶部区间，固定资产形成的速度开始超过资本投入增加的速度，供需关系逆转，于是产能利用率开始下滑，对应总资产周转率和ROE也同时见顶。
 （3）目前我们正处于产能周期的哪个阶段？
从总体数据来看，制造业固定资产投资从去年四季度开始企稳回升，同时上市公司的资本开支也相应反弹，意味着在建工程的增速已经来到一个底部区域。结构上来看，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等几大周期行业制造业投资和在建工程的增速已经纷纷开始出现底部抬升的迹象。如前一部分所分析的，在建工程的底部区域中，固定资产的投入开始逐渐超过固定资产的形成，意味着需求的增加快于供给的增加（产能刚刚开始扩建、新建的阶段里，厂房原材料的购建、设备的新增，增加的都是需求），于是产能利用率从而总资产周转率具备持续回升的条件。
 （4）在建工程从底部到顶部的时间可能被拉长，导致ROE的复苏平缓且持续
从过去的经验来看，ROE（ROIC）一旦超过加权平均贷款利率，意味着企业会开始逐渐出现增加产能投入的冲动，所以目前制造业投资和在建工程底部抬升的趋势是相对确定的。但是由于企业刚刚从通缩和产能过剩泥潭里爬出来，再叠加严格的环保督查和限产，企业的观望情绪还比较严重，因此增加资本开支的行动也总是犹豫不决。17Q2企业把更多的钱用于购买理财产品，以及受价格提升影响连续补充存货，于是从资本开支向在建工程转化的时间也会被拉长，在建工程反弹的斜率放缓、可持续性加强，那么产能利用率从而ROE提升的区间也会被拉长。
 3、配置策略：短期关注钢铁、电解铝、造纸反弹，中期继续看好环保和大金融
上周在华东水泥快速上涨的带动下，水泥板块大幅反弹。本周关注钢铁、电解铝和造纸的悲观预期修复。
 8月底天风策略联合天风环保等团队召开电话会议《环保风暴万不可低估！》，在市场上最先提出环保风暴“两步走”的机会：先是集中度提升的周期、随后是工业环保。进入四季度，逻辑正在逐渐被验证。上周末，天风策略与天风环保再次联合发布深度报告《继续推荐环保行业趋势性机会》。在中期看好环保行业趋势机会的情况下，警惕其成为Q4反转行业的可能。
 4、风险提示：海外黑天鹅演绎为战争